核心观点
7月中旬以来，美伊冲突再升级，霍尔木兹海峡二次封锁，布伦特油价重回近百元高位，而成品油价格已经快速突破前高。本轮冲突的烈度与波及范围均较6月17日停火前明显上升，且近期美军死亡人数攀升，胡塞武装宣布封锁红海、并对沙特油轮发动袭击，均显示事态可能继续升级。我们的分析显示，美伊冲突本轮升级对全球能源、甚至其他关键原材料和农产品供给的冲击烈度可能不亚于、甚至超过上一轮。若海峡长期封锁，则通胀粘性可能上升，全球、尤其是中低收入能源进口国或将再度面临增长减速的压力。
1.复盘：为何上一轮海峡封锁冲击小于预期？
如我们在《延迟需求如何改变本次能源冲击路径》（2026/6/3）中分析，霍尔木兹海峡首次封锁后、油价上涨相对“克制”、很大程度上得益于①海湾绕道路线（红海替代路线及阿曼湾）及非海湾国家的供给补充，我们估算3-5月海湾内外的供给合计增加约900-950万桶/天，对冲了约6成冲突前海峡的供应；②库存缓冲及成功的预期管理，约有300万桶/天的供给缺口由库存释放填补，海峡“很快重开”的预期管理下微观主体选择较多消耗库存而非囤油；③其余部分缺口或由需求“破坏”和需求“延迟”共同填补，而中国及欧洲能源体系的电力转型加速使得原油需求侧的弹性缓冲更为充裕。
2.霍尔木兹二次封锁，但此前的“缓冲”明显弱化，价格脆弱性上升
虽然6月部分复航又重新建立起少量缓冲，但此前的库存及预期管理带来的“缓冲”消弭，胡塞武装封锁红海亦冲击此前的海峡绕道供给，近期俄乌冲突削弱俄罗斯供给能力，也为全球能源缺口雪上加霜。
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OECD、日本等库存均处于历史低位，6月非中东国家库存边际回补，但缓冲垫明显不及3月。
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多重因素导致本轮动态供给缺口明显大于3-5月。我们估算7月8日冲突再度升级以来，截至7月20日，海峡通行受限后的静态供给缺口已从6月的350万桶/天放大至550-600万桶/天（约占全球需求的5-6%），接近3-5月水平，且红海和阿曼冲突升级或进一步放大缺口。
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俄罗斯、美国等非海湾国家出口在6月增速放缓、全球原油产量尚未恢复，7月以来乌克兰对俄能源基础设施持续打击，影响其约30%的炼油产能（约200万桶/天）。
3.成品油短缺压力更为突出、能源外其他关键原材料及农产品供给缺口加大
值得注意的是，本次封锁亦通过炼化和中下游生产环节的传导、加剧成品油、化肥、化工品及关键工业气体等紧缺程度，各国已出台及潜在的出口限制都将加剧供给冲击——①成品油：中东及俄罗斯的炼化产能损失（受袭及通道限制）约占全球产能5%，叠加中国、俄罗斯等国家相继收紧成品油出口，柴油与航煤供给缺口或最为明显；②氦气等关键原材料亦受到贸易限制推升供应压力；③农产品供给旺季临近放大价格上行风险，自2月伊朗冲突以来尿素价格已涨约55%、创2022年10月以来新高，俄罗斯又暂停化肥出口（影响全球约25%的硝酸铵供给），临近备耕旺季、农产品减产风险与价格弹性同步上升。
4.美伊长时间“拉锯”恶化增长和通胀平衡，凸显全球能源转型紧迫性
本轮美伊冲突再度升级或推升海峡干扰长期化的预期。通胀粘性上升挤压总需求，对能源进口依赖较高的新兴市场形成更大压力（参见《能源缺口对全球增长意味着什么？》，2026/4/2）。中长期而言，全球新能源转型紧迫性上升，尤其是欧洲、中东及东南亚等新能源产业发展有望加速，亦可能对中国出口呈现结构性支撑。
风险提示：能源供给缺口的蝴蝶效应，金融市场大幅波动。
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